Hoe je de financiële risico’s van een vastgoedbedrijf beoordeelt

Hoe je de financiële risico’s van een vastgoedbedrijf beoordeelt

Bij een analyse van de financiële risico’s beginnen analisten van onder meer S&P Global vaak bij de financiële rapportages die van een vastgoedbedrijf voorhanden zijn. Op basis hiervan wordt inzichtelijk hoe het bedrijf presteert ten opzichte van zijn sectorgenoten en de algehele vastgoedmarkt. Er zijn altijd een aantal zaken die terugkomen in deze analyses en waar beleggers rekening mee dienen te houden.

Waardering activa

Net als in andere sectoren is het soms moeilijk om vastgoedbedrijven goed met elkaar te vergelijken. Als basis wordt daarom vaak de waardering van het vastgoed gebruikt. Bedrijven die onder de IFRS-regels rapporteren gebruiken vaak in hun resultatenrekening de mark-to-market/fair-value als basis.

De mark-to-market (MTM) is erop gericht om activa te waarderen op basis van de huidige marktomstandigheden. Wanneer bedrijven MTM hanteren voor hun activa zal de waardering van het vastgoed overeenkomen met de marktrealiteit van dat moment, hoewel de markt uiteraard zeer volatiel kan zijn. Bij dit soort vastgoedbedrijven is de verhouding tussen de schuld ten opzichte van de activa of de schuld ten opzichte van het kapitaal een waardevolle maatstaf voor de financiële hefboom.

Bij vastgoedbedrijven die de historische kostenbasis gebruiken voor de waardering, kan de gestandaardiseerde afschrijving van activa voor financiële rapportagedoeleinden afwijken van de marktrealiteit. Goed gepositioneerd vastgoed kan in de loop van de tijd in waarde stijgen. Daarom worden er vaak extra zaken geanalyseerd, waarbij de gecumuleerde afschrijving kan worden toegevoegd aan het eigen vermogen om een beter beeld van de eigenlijke waarde te creëren.

Het verschil tussen MTM en historische kosten kan overbrugd worden door te kijken naar de beurswaarde in plaats van de boekwaarde. Deze meeteenheid kan echter wel sterk beïnvloedt worden door de volatiliteit op de aandelenmarkten.

Ook al is het de strategie van een bedrijf om vastgoed te ontwikkelen of aan te kopen en deze vervolgens voor altijd in de portefeuille te houden, dan nog blijft het van cruciaal belang om de waardering van de activa regelmatig te monitoren. Veranderingen in de activawaardering kunnen namelijk veel zeggen over:

  • De populariteit van een bepaald object
  • In hoeverre er huurders worden aangetrokken die een marktconforme of zelfs hogere huur betalen
  • Of een bedrijf in staat is om zowel op vastgoed- als bedrijfsniveau vers kapitaal aan te trekken

Kasstroomanalyse

De huidige en toekomstige kasstroom in relatie tot de financiële verplichtingen is vaak een goede indicator voor het financiële risico van een vastgoedbedrijf. De verhouding cash flow/leverage wordt vaak gedaan op een schaal van:

  • Minimaal
  • Bescheiden
  • Gemiddeld
  • Significant
  • Agressief
  • Hoge leverage

Belangrijkste ratio’s

Bij het beoordelen van de kasstroom ten opzichte van de leverage van vastgoedbedrijven wordt er gebruikgemaakt van drie belangrijke ratio’s:

  • Schuld/EBITDA
  • EBITDA rentedekking
  • Vastrentende dekking

Als een sector te maken heeft met lage volatiliteit, zijn de drempelniveaus voor de ratio’s om een bepaalde kasstroom/leverage te behalen minder streng. Daarbij moet wel opgemerkt worden dat breedte van de ratio nauwer is.

In aanvulling op de belangrijkste ratio’s kan voor vastgoed ook Funds From Operations (FFO) ten opzichte van de schuld worden geanalyseerd. Als aanvulling kan de financiële hefboomwerking worden meegenomen, omdat deze goed weergeeft welke middelen een bedrijf heeft gekozen om de vastgoedportefeuille te financieren.

Kapitaalstructuur

Bij de boordeling van de kapitaalstructuur worden er vier zaken geanalyseerd:

  • Valutarisico van de schuld
  • Looptijd van de schuld
  • Renterisico van de schuld
  • Investeringen

Uit deze analyse kan de beoordeling van de kapitaalstructuur zeer positief, positief, neutraal, negatief of zeer negatief zijn.

Let op dat vastgoedbedrijven die een zeer positieve kredietwaardigheid hebben vaak onbelemmerd toegang hebben tot de kapitaalmarkten, inclusief tot financiële instellingen waarmee geen verplichtingen zijn aangegaan. Deze bedrijven zijn echter ook onderhevig aan de cyclische schommelingen van de vastgoedmarkt en de daarmee gepaard gaande sentimentwisselingen onder obligatiehouders en aandeelhouders, met name in het geval van ongedekte schulden. In de meeste gevallen wordt de ongedekte schuld gelijkgesteld aan die van de totale activa en daar door analisten dezelfde beoordeling aan gegeven.

Het is belangrijk dat beleggers niet alleen naar de korte termijn maar vooral ook naar de lange termijn kijken. Omdat de inkomsten van vastgoedbedrijven voornamelijk gebaseerd zijn op huurbetalingen van langlopende huurovereenkomsten, kan er in sommige gevallen slechts in beperkte mate gereageerd worden op onverwachts toenemende kosten. Een variabele rente op de schulden kan zodoende een verhoogd risico met zich meebrengen, omdat de rente mogelijk kan stijgen en leidt tot hogere kosten.

Kijk daarom vooral naar de mix van vaste en variabele rentes van leningen en maatregelen die zijn genomen om het renterisico af te dekken, bijvoorbeeld middels swaps. Houd verder rekening met de diversiteit van de kredietverstrekkers en in hoeverre een vastgoedbedrijf afhankelijk is van een beperkt aantal financiers.

Dividendbeleid

Om het financiële beleid van een vastgoedbeleid te toetsen wordt er onder meer gekeken naar het dividend. Historisch gezien worden aandelenbeleggers aangetrokken door het stabiele dividendbeleid van beursgenoteerde vastgoedbedrijven.

De uitbraak van Covid-19 heeft echter tot een trendbreuk geleid bij veel vastgoedbedrijven. Vooralsnog lijken de huurinkomsten en waarderingen van vastgoed ook op middellange termijn onder druk te blijven staan, waardoor sommige vastgoedbedrijven niet alleen hun dividendbeleid op de schop nemen maar ook met claimemissies plegen.

Bedrijfsbeleid

Sommige vastgoedbedrijven sluiten voor het beheer van hun activa overeenkomsten met derden. Soms is het beheer door derden zelfs vereist op basis van de lokale regelgeving.

Deze overeenkomsten kunnen een probleem vormen om de kredietwaardigheid van een vastgoedbedrijf te beoordelen. Bijvoorbeeld wanneer de vergoeding die derden betalen niet is afgestemd op de van de houders van eigen en vreemd vermogen, of wanneer er tekortkomingen blijken te zijn in de effectiviteit van het bestuurlijk toezicht. Zo zijn er voorbeelden geweest waarbij de managementvergoeding was gericht op het stimuleren van de groei in plaats van de winstgevendheid en het bewaken van de financiën.

Wanneer het beheer door derden wordt gezien als een probleem, kan de managementcultuur als negatief en het beheer en het bedrijfsbeleid als zwak worden beoordeeld door analisten.