Hoe een bedrijfsrisicoanalyse zorgt voor een onderbouwde vastgoedwaardering

Veel vastgoedbeleggers maken zich zorgen over mogelijke risico’s, die vaak slechts zijn gebaseerd op aannames. Door een gedegen analyse van zowel interne als externe bedreigingen te maken van een vastgoedbedrijf sluit je onzekerheden uit en kun je een onderbouwde waardering maken.

Veel analisten vinden de risico’s voor vastgoed te overzien. Zo ziet S&P Global vastgoed als een ‘laag risico’ sector. Zij stellen dat bedrijven in de vastgoedsector doorgaans een iets lager risico hebben dan de meeste andere sectoren. Deze bedrijven zijn namelijk veelal actief zijn in ontwikkelde markten, hebben een aanzienlijke vastgoedportefeuille en leggen slechts zijdelings de nadruk op ontwikkelingsactiviteiten.

Volgens S&P zijn er in de afgelopen vijf jaar binnen de vastgoedsector slechts een handvol wanbetalingen geweest op bedrijfsschuldpapier, ondanks de tumultueuze periode voor de sector tijdens de kredietcrisis. Dit lage aantal aan wanbetalingen laat vooral zien dat vastgoedbedrijven profiteren van kwalitatieve vastgoedportefeuilles, waarin diverse participaties zitten in onroerend goed met meerjarige huurcontracten. Daarnaast zorgen obligatiehoudervriendelijke convenanten in ontwikkelde landen ervoor dat de hefboom op de schuld en daarmee de risico’s beperkt blijven.

Het risicoprofiel van vastgoedbedrijven in ontwikkelde markten hangt voor een groot deel af van de lokale marktomstandigheden en wetgeving. Daarbovenop verschilt de dynamiek binnen vastgoedsubsectoren. Denk aan de verschillen tussen de kantorenmarkt, retail, hotels en opslag.

Concurrentierisico’s

Het concurrentierisico in de vastgoedsector is middelmatig. Zo is de sector gefragmenteerd, waarbij veel commercieel vastgoed in bezig is van individuen en kleinschalige exploitanten. Zodoende zijn de toetredingsdrempels laag. Een bedrijf kan de markt relatief eenvoudig betreden door een overname te doen. Er is echter zeer veel kapitaal nodig om de schaal en omvang te bereiken van grotere vastgoedbedrijven.

Een andere grote uitdaging voor vastgoedbedrijven is om het rendement op hun vastgoedportefeuilles op peil te houden. Grotere vastgoedbedrijven hebben het voordeel dat zij dankzij een over het algemeen beter kapitaalpositie hun vastgoed op peil kunnen houden, waardoor zij eerder financieel gezonde huurders weten te strikken en vast te houden.

Wat betreft vastgoedontwikkeling zijn de toetredingsdrempels hoger. Zo moet er onder meer voldaan worden aan de regels van de (lokale) overheid en is er veel kapitaal nodig om de grond aan te kopen en bouw te financieren. Met name in een aantal Aziatische landen zijn de toetredingsdrempels hoog door de strenge eisen die gesteld worden aan vastgoed. Zo willen overheden in Australië en Singapore regionale winkelcentra deels inzetten voor gemeenschapsactiviteiten en -diensten. Daarom kunnen lokale autoriteiten er in sommige gevallen toe beslissen om de concurrentie te beperken, door de ontwikkeling van nieuw vastgoed bij bestaande voorzieningen te beperken. Daarbovenop is er in onder meer Singapore en Hong Kong weinig grond beschikbaar voor vastgoedontwikkeling.

Landenrisico’s

Het landenrisico speelt een cruciale rol bij de beoordeling van ondernemingen in een bepaald land en in het bijzonder voor vastgoedbedrijven. Aan landen gerelateerde risicofactoren kunnen zowel direct als indirect een aanzienlijk effect hebben op de kredietwaardigheid van een bedrijf.

Vastgoedbeleggers dienen daarbij verder te kijken dan enkel de rating die kredietbeoordelaars aan een land hebben gegeven. Analyseer ook specifieke economische en demografische risico’s die van invloed kunnen zijn op de kredietwaardigheid van vastgoedbedrijven.

Denk bijvoorbeeld in welke mate een economie onderhevig is aan volatiele cycli. Deze kunnen effect hebben op de vastgoedprijzen, huurprijzen en leaseactiviteit. Maar ook fiscale stimuleringsmaatregelen voor vastgoedontwikkeling en de transparantie als ook beschikbaarheid van marktdata in een bepaald land moeten beleggers in ogenschouw nemen.

Concurrentievoordeel

Het concurrentievoordeel van een vastgoedbedrijf reflecteert ook het risicoprofiel. Allereerst moeten vastgoedbeleggers kijken naar de kwaliteit van het vastgoed en daarbij zowel de volatiliteit als de stabiliteit van de kasstroom gedurende een economische cyclus analyseren. Zaken om rekening mee te houden zijn:

  • Locatie van het vastgoed – Staat deze midden in een zakencentrum of in een buitenwijk?
  • Leeftijd – Wanneer is het vastgoed opgeleverd en wanneer is het gerenoveerd?
  • Jaren in bezit – Hoe lang heeft het huidige management de activa in bezit?
  • Grootte – Hoeveel vierkante meters groot is het vastgoed en welke huurders kan het aantrekken?
  • Unieke eigenschappen – Zijn de kosten van het vastgoed historisch gezien laag en in hoeverre wordt er ingespeeld op duurzaamheid?

Vervolgens moet er gekeken worden naar het marktaandeel van een bedrijf in zowel de totale vastgoedsector als de markten waarin het actief is. Een groter marktaandeel impliceert vaak dat een vastgoedbedrijf tijdens moeilijkere marktomstandigheden beter in staat is om huurders te trekken en vast te houden. Dit kan worden onderbouwd door de huurinkomsten per vierkante meter van het vastgoedbedrijf te vergelijken met zijn belangrijkste concurrenten en soortgelijk vastgoed. In het verlengde daarvan is de bezettingsgraad een belangrijke graadmeter.

Een andere belangrijke factor is het mogelijke concurrentievoordeel dat een vastgoedbedrijf heeft. Kijk daarbij allereerst naar de bedrijfsstrategie en het trackrecord als ook de ervaring van het managementteam in onder meer de aan- en verkoop van vastgoed. Een vastgoedbedrijf met een sterk concurrentievoordeel bevat vaak de volgende karakteristieken:

  • Hoge kwaliteit vastgoed
  • Een groot marktaandeel in vergelijking met sectorgenoten
  • Bewezen staat van dienst in het aantrekken en behouden van kwalitatieve huurders
  • Is slechts gedeeltelijk actief in de ontwikkeling van vastgoed
  • Een duidelijke groeistrategie en in staat om een consistent positief rendement te genereren

Tot slot is het belangrijk om inzicht te krijgen in hoe efficiënt een vastgoedbedrijf opereert. Analyseer daarbij naast de kostenstructuur en het werkkapitaal ook de bedrijfsprocessen en technologieën. De efficiëntie van een vastgoedbedrijf is vooral belangrijk bij de ontwikkeling of herontwikkeling van projecten, waarbij deze op tijd en binnen het budget opgeleverd moeten worden.

Ook is het natuurlijk van belang om te analyseren hoe winstgevend een vastgoedbedrijf is. In deze analyse kijk je naar het niveau en de volatiliteit van de winstgevendheid. Om de volatiliteit te beoordelen heb je historische data over meerdere jaren nodig. Als deze data niet beschikbaar is kun je de volatiliteit op die van sectorgenoten baseren.

De mate van winstgevendheid wordt vaak gebaseerd op de EBITDA-marge, die beïnvloedt wordt door de structuur van de leasecontracten en het belastingregime waar het vastgoedbedrijf actief is. Daarnaast kan er gekeken worden naar de terugkerende inkomsten. Het kopen en verkopen van vastgoed is voor veel bedrijven een belangrijk verdienmodel. Om een geschoond beeld te krijgen van de winstgevendheid kan er voor gekozen worden om de boekwinsten of -verliezen op vastgoed buiten beschouwing te laten.